幣圈「獨角獸」貝寶金融崩盤內幕：一場豪賭，血本無歸！

貝寶金融的興衰：從加密借貸領頭羊到資不抵債

貝寶金融的故事，是加密貨幣行業野蠻生長與風險暴露的一個縮影。這家曾被視為加密借貸領域領頭羊的公司，在短時間內經歷了從巔峰到崩潰的過山車式旅程。本文將深入剖析貝寶金融的興起、轉型、危機與最終的衰落，並藉此探討加密貨幣行業的系統性風險與進化。

貝寶金融簡介：起步、高峰與崩盤

貝寶金融起初專注於加密貨幣借貸理財業務，並在2020年經歷了市場的劇烈震盪。在“312事件”期間，由於其高風險的經營模式，貝寶金融一度瀕臨破產。幸運的是，Tether的資金寬限以及隨後的市場回暖，讓它得以倖存。2022年5月26日，貝寶金融宣布完成B輪融資，融資額高達8000萬美元，公司估值也因此達到20億美元，成功晉升為加密貨幣領域的“獨角獸”。然而，好景不長，僅僅一個月後的2022年6月17日，貝寶金融便向合作夥伴坦言，公司已經資不抵債，並在官網上宣布暫停產品贖回和提幣功能，這家明星企業瞬間墜入深淵。

楊舟其人：聯合創始人與危機中的回歸

楊舟是貝寶金融的聯合創始人之一，他親身經歷了公司的起起落落。雖然在2021年，楊舟已經基本退出了公司的日常運營，但他對於貝寶金融的發展歷程和內部的風險積累，有著深刻的了解。本次回顧貝寶金融興衰的文章，主要內容來自對楊舟的一次深度視頻採訪，採訪者為Bill，吳說區塊鏈獲得授權並轉載發布了該採訪內容。楊舟的回歸，也為貝寶金融的債務危機帶來了一線希望，儘管最終未能成功，但他對貝寶金融的付出，值得我們深入探究。

貝寶金融的早期發展：資金費率套利與GBTC套利

貝寶金融早期的發展，與加密貨幣市場的特殊機遇密不可分。在比特幣牛市的推動下，資金費率套利和GBTC套利成為當時市場上主要的盈利模式，也為貝寶金融帶來了快速增長的機會。

2021年：貝寶金融的巔峰時刻

楊舟在採訪中提到，貝寶金融的最高峰是在2021年的3月到4月，當時正值比特幣上一個牛市的第一波衝擊。這次市場高峰主要由Coinbase上市帶動，比特幣在2021年4月份觸及64,000美元的高點。與此同時，市場上的資金費率（funding fee）套利也達到了頂峰。在那個階段，貝寶金融管理的總資產（包括借貸和管理資金）約為70億美元。

中心化借貸機構的崛起：超越DeFi

當時，中心化借貸機構的規模遠遠超過了去中心化的DeFi貸款協議。楊舟指出，如果排除數據不透明的Tether（USDT），當時最大的借貸機構是Genesis，其資產管理規模（AUM）高達138億美元，遠超現在的AAVE和其他DeFi貸款協議。這也反映了當時中心化機構在加密貨幣借貸市場中的主導地位。

主要客戶群體：礦工與美國機構投資者

中心化借貸機構的主要客戶群體包括兩部分：

• 亞洲的加密礦工： 他們大量持有BTC資產，但同時需要資金流動性。
• 美國機構投資者： 他們主要進行GBTC的套利交易。

亞洲的礦工受益於比特幣價格的上漲，其資產在短短幾年間增長了20-30倍。他們最初的資產可能只有1-2億美元，但在牛市中迅速增值到40-50億美元。

GBTC套利模式：流動性的雙向需求

美國市場的增長動力主要來自GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）的套利交易。在2018年至2021年初，GBTC一直保持溢價交易，市場上形成了一個穩定的套利模式：

1. 投資者借BTC進行GBTC申購，鎖倉6個月；
2. 同時在現貨市場上賣出BTC進行對衝；
3. 6個月後，解鎖GBTC，並出售以獲利。

Bill在採訪中也確認了GBTC 6個月的套利窗口是當時Genesis主要的放貸場景之一。

楊舟解釋說，Genesis需要BTC供應，而亞洲市場的機構則需要美元。因此，Genesis向貝寶金融提供美元貸款，貝寶金融再提供BTC給他們，形成了一個穩定的套利閉環，雙方互相滿足對流動性的需求。這種模式在BTC價格快速增長的市場環境下，規模自然越做越大。

市場Beta驅動的增長

楊舟強調，這種增長主要是由市場Beta驅動的，而非單純的機構擴張。核心因素是BTC價格本身的上漲，因為BTC的供應總量沒有發生劇烈變化，但需求在短期內迅猛增長。

貝寶金融的轉型：從純借貸到自營交易

隨著市場的發展和競爭的加劇，貝寶金融開始尋求新的增長點，逐漸從單純的借貸業務轉向理財資管和自營交易，然而，這種轉型也為後來的風險埋下了伏筆。

三個發展階段：借貸、理財資管、自營交易

楊舟將貝寶金融的發展劃分為三個階段：

1. 純借貸業務階段 (2018-2020):
   • 礦工用BTC質押，借入穩定幣（USDT、USDC）；
   • 業務模式單純，主要服務礦工和機構。
2. 進入理財和資管業務階段 (2020-2021):
   • 由於市場需求，貝寶金融開始提供BTC本位或ETH本位的理財產品；
   • 採用期權（Options）結構來實現收益，例如賣CALL/PUT結構化產品。
3. 自營交易和槓桿擴張階段 (2021-2022):
   • 在監管不完善的情況下，借貸、資管和自營交易混合在一起；
   • 由於BTC價格上漲，市場流動性充裕，交易策略激進。

金融機構的相似歷程：合併、分拆與風險爆發

楊舟將貝寶金融的發展歷程與華爾街的金融機構進行了類比。他指出，華爾街的金融機構也經歷過類似的過程：

• 一开始，借贷、资管和自营交易是混合的；
• 监管介入后拆分，但一段时间后又开始合并；
• 反复经历合并-分拆-风险爆发的周期。

但對於加密行業而言，這種周期更短，幾乎3-4年就發生一次重大危機，而傳統金融可能是10-20年一個周期。這也說明了加密貨幣市場的高波動性和快速迭代的特性。

貝寶金融流動性危機的根源：Terra/Luna崩盤的連鎖反應

貝寶金融最終爆發流動性危機，與2022年5月Terra/Luna的崩盤有著密不可分的關係。高費率市場吸引了大量資金湧入，這些資金最終流向了Terra生態，當Terra崩盤後，整個加密貨幣行業的中心化借貸機構都面臨巨大的風險。

高費率市場：資金湧入與鎖定

要追溯貝寶金融風險的來源，需要回到2021年初的高費率市場。當時市場的資金費率套利維持在年化40-50%，吸引了大量資金湧入。USDT的供應量從2020年底的200億美元暴增至2021年5月的600億美元。由於大量資金進入套利交易，許多機構推出了1-2年期的高收益產品，導致資金被鎖定。

熊市來臨：資金尋找新的收益場景

2021年第四季度，市場進入熊市（因美聯儲貨幣政策緊縮），導致：

• 資金需求下降，但資金卻無法快速撤出；
• 資金開始尋找新的收益場景，例如Anchor協議（UST & Terra）。

Terra/Luna崩盤：市場流動性危機的導火索

最終，Terra/Luna體系在2022年5月崩潰，造成了巨大的損失：

• 400-500億美元的基礎貨幣消失；
• 加密市場市值蒸發6,000億美元。

Alameda接盤：隱藏的虧損與連鎖反應

Alameda（FTX旗下做市商）承接了市場流動性危機。楊舟認為，Alameda的損失可能在100-200億美元之間，但由於它是中心化機構，它能夠通過一些手段來隱藏虧損，所以在短時間內外界並沒有察覺到它的問題。然而，Terra/Luna崩盤所帶來的連鎖反應傳導到了Three Arrows Capital（3AC）、貝寶金融（Babel Finance）、BlockFi以及其他多家機構。

資金流向：從生產挖礦到投機套利

在2021年牛市的後半段，借貸資金的流向已經不再是礦工拿去生產、挖礦了，而是更多人借錢去投機，最終資金大量湧入Luna的UST錨定機制。礦工們在2020年12月比特幣漲到2萬美元後，就開始降槓桿了。比特幣價格漲到3萬、4萬美元的時候，他們已經減少借貸，開始賣幣變現。

到了2021年末，借貸資金的流向已經完全轉變了，主要用於資金費率套利，而不是礦工的生產需求。貝寶金融的借貸組合已經有一大半進入融資套利交易，而這些套利交易很大程度上依賴於UST（Terra生態）的穩定幣收益。

貝寶金融破產：期權市場崩盤與死亡螺旋

Terra/Luna崩盤後，加密貨幣市場的風險開始顯現，一些槓桿率過高的機構首當其衝，貝寶金融便是其中之一。期權市場的崩盤和死亡螺旋加速了這些機構的破產進程。

槓桿率最高的機構：3AC、貝寶、BlockFi

當Terra崩盤後，市場的風險還沒有完全顯現出來，首先受到影響的是幾家槓桿率最高的機構：

• Three Arrows Capital（3AC）
• 貝寶金融（Babel Finance）
• BlockFi

期權做市商的困境：賣PUT造成的巨額虧損

從市場交易的角度來看，首先倒下的是3AC和貝寶，因為這兩家機構都是市場上最大的期權做市商和賣方（short vol traders）。他們的策略是同時賣出PUT和CALL，但隨著市場暴跌，賣PUT造成的虧損遠遠超過了賣CALL所賺的錢。

楊舟指出，這些機構賣PUT並不是為了真的在市場下跌時去抄底，而是為了套利。但當市場短時間內崩盤，它們根本無法抄底。

市場暴跌：動態對衝機制失效

如果市場緩慢下跌40%（比如2-3周內完成），那麼期權交易者還可以對衝風險，或者通過追加保證金來補充頭寸。但是，市場在兩三天內就暴跌了40%，導致這些機構根本來不及對衝。

當時的情況是：

• 期權市場的動態對衝機制（Dynamic Delta Hedge）已經失效；
• BTC價格從50,000美元跌到35,000美元，然後迅速跌至20,000美元；

死亡螺旋：機構被迫平倉加劇市場崩盤

大量期權賣方被迫平倉，增加市場賣壓，形成螺旋式下跌（death spiral）。楊舟將其比作最近比特幣上漲的Gamma Squeeze機制的反向操作——市場跌得越快，機構越不得不賣，進一步加劇市場崩盤。

當市場暴跌時，所有做市商和期權交易者都不得不賣出BTC進行對衝，最終市場跌得更快，形成一個惡性循環。

3AC的止損與貝寶的掙扎

這就導致了：

• Three Arrows Capital破產
• 貝寶金融破產
• BlockFi破產

楊舟表示，3AC和貝寶基本上是同時破產的，但3AC先一步放棄了。他們的創始人Su Zhu作為一個職業交易員，止損的速度比貝寶快。

危機蔓延：從FTX到Genesis，再到傳統金融

貝寶金融和3AC的破產，不僅對自身造成了毀滅性打擊，也引發了更廣泛的市場連鎖反應，危機逐漸蔓延至FTX、Genesis，甚至波及到了傳統金融機構。

保證金催繳：恐慌蔓延至BlockFi、Voyager

3AC和貝寶的破產，影響到了更多的對手方，導致其他機構開始進行保證金催繳（Margin Call），進一步造成恐慌。BlockFi、Voyager等其他借貸機構也暴露出了問題。

FTX救助：掩蓋Alameda虧損的嘗試

2022年6-7月，這場危機已經開始傳遞到更大的機構，而Alameda這時也已經深陷泥潭。Alameda當時大量向BlockFi、Voyager借貸，所以FTX選擇出手救助這些機構，試圖掩蓋Alameda的虧損。

CZ的質疑：FTX帝國崩塌

然而，這一切在CZ（趙長鵬）發推質疑FTX之後，徹底崩盤了。楊舟認為，如果SBF（Sam Bankman-Fried）當時能夠暫停提款，或許可以撐過去。但歷史沒有如果，SBF選擇了硬剛，最終FTX直接倒閉。

如果當時美國政府願意出手，像傳統金融那樣救市，也許FTX不會這麼快倒閉。但現實是，SBF只是政客的搖錢樹，而不是他們眼中真正重要的金融機構。

Genesis倒下：傳統金融機構受牽連

FTX倒閉後，Genesis也撐不住了。Genesis是行業最大的借貸對手方，資產管理規模（AUM）高達138億美元。

美國政府的干預：關閉加密銀行

楊舟指出，Genesis的資金來源非常多元化，它有大量的信用資金客戶，其中包含許多傳統金融機構。這也意味著，Genesis遇到的問題最終傳導到了傳統金融機構，間接導致2023年多家加密銀行破產。

但這些銀行的破產，並不是直接由加密市場的風險引發的，而是因為當時的民主黨政府直接下令關閉了一些加密銀行。這並不是因為這些銀行已經出現了風險，而更像是一種強制性行政行為。

硅谷銀行的破產：與加密貨幣無關的利率風險

楊舟認為，民主黨當時採取這一措施的主要動機，是急於撇清與FTX的關係。因為FTX過去幾年賺了很多錢，並且和一些政界人物關係密切，所以當FTX爆雷時，他們可能急於切割，避免更深的牽連。

與此同時，硅谷銀行（SVB）的危機其實與加密貨幣無關，而是整個銀行體系普遍面臨的利率風險。SVB破產是因為它持有了大量的美國國債，而利率上漲導致這些債券的市場價值大幅下跌。

美聯儲救市：加密貨幣的孤立無援

USDC脫鉤的原因是，10%的USDC存款存在SVB銀行。當SVB破產後，市場開始恐慌，擔心USDC資產端可能無法完全覆蓋其發行量，因此出現了短暫的脫鉤，USDC價格一度跌破0.90美元。

雖然SVB的破產與加密市場關係不大，但這次事件也暴露出，加密貨幣的穩定幣發行機構還沒有完全納入銀行風險管理體系。當時，許多穩定幣機構還沒有充分意識到銀行本身也存在信用風險。

最終，美聯儲（FED）介入，印了5,000億美元來穩定銀行體系。相較之下，加密市場的整體規模甚至遠小於這筆救市資金。這也暴露出一個問題：傳統金融機構出了問題，美聯儲會救；加密貨幣機構出了問題，只能自求多福。

歷史的教訓：金融犯罪與政府救市

貝寶金融的崩潰以及隨之而來的市場危機，引發了人們對於金融犯罪、政府救市以及監管的深刻反思。加密貨幣行業是否會重蹈傳統金融的覆轍？政府在面對金融危機時，應該扮演什麼樣的角色？

2008年金融危機：系統性金融欺詐的代價

楊舟將這次加密貨幣市場的危機與2008年金融危機進行了比較。他指出，金融犯罪在美國是重罪，但歷史上最大的金融犯罪其實是2008年的CDS（信用違約掉期）危機。

2008年金融危機的核心問題，是大量次級貸款（subprime loans）被金融機構打包成高評級資產，再進行多層槓桿化交易，最終形成了系統性金融欺詐。

大而不倒：政府救市的邏輯

但由於這個危機太大，影響全球經濟，美聯儲和政府最終選擇救市，而真正的責任人幾乎沒有受到懲罰。

楊舟推薦大家去看電影《The Big Short（大空頭）》，它的最後總結就是這個道理。最終，美國和全球的政治體系，還是面臨同樣的問題：

• 當危機足夠大，政府就會出手相救；
• 如果你只是一個小池塘，那不好意思，你就只能自生自滅。

美國的反腐策略：政治鬥爭的工具

楊舟認為，美國政府在面對政敵時，也開始學習中國的“反腐”策略了。美國政府現在也開始用“反腐”作為政治鬥爭的手段。就像中國在發展AI領域學習西方，美國也在某些方面學習中國的策略。但對於加密行業來說，上個周期規模還不夠大，所以政府不愿意救它。

加密貨幣的未來：風險控制與市場進化

儘管經歷了諸多危機，加密貨幣行業也在不斷進化和發展。上一輪危機的教訓，促使更多的加密機構加強風險控制，並推動市場參與者的認知升級。

加強風險控制：托管服務、業務分離與認知升級

楊舟認為，這個周期的情況會比上一輪危機好很多。上一輪危機發生後，很多加密機構大幅度加強了風險控制，主要體現在幾個方面：

1. 更多機構開始使用托管服務（Custody）：
   • 例如，幣安現在有 Ceffu 托管業務，儘管它與 Binance 有關聯，但至少是資產表外管理（off balance sheet）。
   • OKX、Coinbase 等交易所也都加強了托管服務。
2. 交易所與借貸機構的業務逐步分離：
   • 傳統金融機構花了幾十年進行穩健化改造，而加密行業只用了兩年就完成了類似的調整。
3. 市場參與者的認知升級：
   • 經過幾輪危機後，整個加密行業進化得更快，機構和投資者的風險意識也比過去更強了。

加密行業的適應能力：不斷進化與前進

楊舟表示，加密行業的適應能力特別強，儘管充滿投機，但它依然在不斷進化、前進。整個加密行業比傳統金融進化得更快。

楊舟的回歸：拯救貝寶的嘗試

在貝寶金融爆雷時，楊舟已經退休並離開公司了。但他最終選擇回歸，嘗試拯救貝寶金融。他的動機是什麼？他做了哪些努力？

個人性格：嘗試挽救公司的動機

楊舟說，很多人都問過他這個問題。有人會覺得他是不是有“把柄”在貝寶，所以不得不回來？但事實是，他沒有任何問題，純粹是個人性格使然。

當時，他認為最正確的選擇是嘗試挽救公司。他希望看看是否有可能進行債務重組，來挽救局面。

債務重組的可能性：被Genesis拖垮

貝寶當時仍然有：

• 15,000+ BTC 存在 Genesis；
• 2–3 萬個 ETH；
• 2 億美元現金。

在當時的情況下，楊舟覺得是有可能挽救的，但最終 Genesis 也倒下了，導致這些資產全部無法追回。

債務的Call Option

楊舟坦言，他等於是給所有債權人寫了一個Call Option。他的回歸，為債權人帶來了一線希望，但最終還是未能改變貝寶金融破產的命運。